集团旗下的品牌授权，永兴东润国际控股有限公司（下称“永兴东润”）的这种经营方式能稳定吗？

　　2022年，永兴东润向创业板发起冲击，由于商业模式的特殊性，在两轮问询中，深交所均对其创业板定位提出疑问。该年10月14日，永兴东润最终以撤回申请的方式终结了A股IPO计划，随后转向冲击港股。2023年6月23日，永兴东润向港交所提交上市申请。

　　据招股书，永兴东润是大中华地区的全产业链童装品牌运营商，主要利用儿童服饰集合店“Rookie”替Nike、Jordan、Converse等国际大牌代销，报告期（2020—2022年）内，该公司99%以上的代销收入来自于集团旗下的品牌授权。永兴东润获得旗下相关品牌的授权，主要依靠美方股东Haddad家族。

　　然而，Haddad与其他两大股东对永兴东润的持股比例一致且均不超过30%，因此永兴东润无实控人。但该公司现任董事长兼总经理陈强、副董事长王家聪均曾在Haddad旗下企业任职，结合Haddad对永兴东润的业务影响能力，其是否应认定为实控人仍存在争议。

　　此外，近年来受到国潮崛起的冲击，耐克集团的营收明显下滑，这也导致了永兴东润业绩下滑，门店关闭数量激增，存货减值增加。该公司在现有商业模式下的可持续盈利能力存疑。

　　根据永兴东润申报港股的招股书，如图表1所示，截至2023年5月，永兴东润的控股股东为永兴东润（香港）服饰有限公司（简称“永兴服饰”），持有永兴东润88.02%的股权。永兴服饰则是由永兴东润国际控股有限公司（简称“永兴东润集团”）100%持股。

　　而永兴东润集团有三大股东，分别为陈强控制的东润国际（内资股东）、永联家族控制的立广控股（港方股东）、Haddad家族控制的Haddad Investments HK（美方股东），三方持股比例均为32%，其余4%的股权则由永兴东润的员工持股平台永日昇持有。

　　至于为何形成上述持股结构，要从2010年说起。据申报创业板的招股书，当年，美国Haddad家族（即“美方股东”）出于看好中国童装市场的未来发展，便萌生出开拓国内童装市场的想法，于是联系了合作多年的永联家族，并经介绍认识了陈氏家族。2012年，永兴东润的经营实体前身永兴东润（厦门）服饰有限公司由三名创始股东（即陈氏家族、永联家族及Haddad家族）共同成立，成立之初，三名创始股东分别持股32%，此后无变化。

　　截至2023年5月，永兴东润的股权结构仍为陈氏家族、永联家族、Haddad家族“三足鼎立”的局面。值得注意的是，该三方股东并非一致行动人，同时也没有签订一致行动协议，不存在单方股东及其关联方或一致行动人控制永兴东润50%以上表决权股份的情形，也不存在所持有的股份或所享有的表决权超过30%的情形。因此，永兴东润不存在实控人。

　　尽管三方的持股比例相同，但美方股东Haddad家族对于永兴东润而言有着不一样的意义。

　　根据招股书披露数据，2020—2022年（以下简称“报告期”），永兴东润来自NIKE、Jordan、Converse及Levi‘s四个品牌的授权代销收入占总收入的比重合计分别为99.6%、99.2%、98.8%。而NIKE、Jordan、Converse及Levi’s均为耐克集团旗下的品牌，可以说耐克集团的品牌授权代销几乎支撑了永兴东润的所有业绩。

　　招股书显示，永兴东润之所以能够取得NIKE、Jordan、Converse、Levis、Hurley及Polo Ralph Lauren等品牌在大中华地区的授权，是因为股东Haddad，该公司需要通过Haddad才能间接拿到以上品牌的授权。而永兴东润自身直接获得在中国内地授权经营的品牌则有TommyHilfiger及Calvin Klein，但来自这两大品牌的收入微乎其微。综合以上来看，Haddad家族之于永兴东润的重要性不言而喻。

　　此前申报创业板时，永兴东润在招股书中称公司在产品经营方面具备一定的自主权，与Haddad保持独立。在第二轮问询函中，深交所仍发问，要求其结合公司主要经营产品、品牌来自于Haddad AG的授权、Haddad AG的持股比例及对公司实际经营的影响力，说明公司实际控制人认定的真实性、准确性，是否符合《创业板股票首次公开发行上市审核问答》的规定，与企业的实际情况的匹配性；在实际中对公司的生产运行是否已构成控制。

　　而永兴东润则解释，尽管公司主要经营的产品和品牌来自于美方股东的独家授权，但这一情形不影响三方股东在公司层面的平等地位和权利安排，美方股东无法控制公司的实际经营。美方股东在涉及公司的重大事项方面间接通过公司股东大会及董事会参与决策，其并无相关人员在公司经营层面任职，不参与公司的日常经营。

　　但时代商学院研究招股书发现，永兴东润现任董事长兼总经理陈强，江南体育app下载自2012年至今亦担任Haddad Brands HK Limited董事。永兴东润现任副董事长王家聪，自2012年5月至今同样亦担任Haddad Brands HK Limited董事，即该公司两名领导者均与Haddad家族存在关联。

　　由上文可知，永兴东润99%的收入依靠耐克集团的品牌授权，根据招股书，其并没有形成原创品牌。尽管2022年该公司实现了18.26亿元的收入，但完全依赖国外品牌授权的商业模式仍存在争议。

　　近年来，国潮品牌崛起，行业因新而变。随着中国经济的发展，中国消费者文化认同和文化自信不断增强，追逐国货成为重要趋势，这为国潮品牌的发展提供了商业土壤。新华网发布的《2023国潮品牌年轻消费洞察报告》显示，对比十年前，国潮热度增长超5倍，78.5%的消费者更偏好选择中国品牌。

　　国外时尚品牌在国内的市场份额遭到蚕食，耐克集团大中华区的收入出现了下滑。根据耐克集团财报，2022财年耐克集团大中华区的营收为75.47亿美元，同比下滑9%。2023财年数据显示，大中华区作为耐克集团第三大区域市场，是耐克集团增速最低的区域，该年营收为72.48亿美元，同比下滑4%。

　　耐克集团在大中华区业绩欠佳，永兴东润的业绩也随之下滑。根据招股书，2020—2022年，永兴东润的营收分别为17.06亿元、20.27亿元、18.26亿元；净利润分别为2.1亿元、2.4亿元、1.64亿元；净利率分别约为12.31%、11.85%、8.96%。该公司报告期内净利润整体呈下滑趋势，净利率也持续下滑。

　　根据招股书，永兴东润主要通过在线下铺设直营店、联营店、加盟店、KA（KeyAccount，即重要客户）商家，以及在线上的电商平台和DTC（直接面向消费者）线上门店等方式，建立全渠道销售体系。

　　报告期内，永兴东润的业绩主要源自线年，该公司线下渠道的营收占比分别为83.7%、78%、76.2%。截至2022年12月31日，永兴东润共拥有957家实体店(包括直营店、联营店及加盟店)，其中760家为Rookie集合店，197家为单品牌店。

　　报告期各期，永兴东润直营店的收入分别为4.28亿元、4.23亿元、3.76亿元；联营店的收入分别为9010.1万元、1.09亿元、9529.3万元；加盟商的收入分别为4.72亿元、5亿元、3.97亿元；KA客户的收入分别为4.37亿元、5.5亿元、5.23亿元。2022年，永兴东润线下四大经营渠道的收入均出现下滑。

　　门店数量方面，2022年永兴东润新开了33家直营店，关闭了47家直营店；同期新开了7家联营店，关闭了13家联营店；新开了75家加盟店，关闭了178家加盟店。统计后，2022年新开门店数量为115家，但关闭门店数量却高达238家。2020—2022年，永兴东润实体门店总数分别为1178家、1080家、957家，从门店数量变化可以看出，其门店总数已经连续三年下滑。

　　近年来，随着生育率的下降，幼儿园出现关停潮，童装实体闭店率升高。在招股书中，永兴东润也表示：“倘该等有利政府政策未能如计划般刺激人口增长，而任何所导致低于预期的出生率可能会减少对我们童装产品的需求，这可能会对我们的业务、经营业绩及增长前景产生负面影响。”

　　2022年，在营收同比下滑9.97%，以及门店数量锐减的背景下，永兴东润的存货明显增加。招股书显示，2020—2022年各期末，永兴东润的存货账面价值分别为3.58亿元、3.37亿元、4.01亿元，2022年同比增长了18.99%。

　　而时代商学院走访位于广州的一家Rookie门店时发现，店内大部分商品为衣服，季节性较强，少部分商品为鞋子和配饰。店员介绍道，由于Nike、Converse等品牌偏时尚属性，门店几乎每月都会上新，更新较为频繁。当询问是否可以买到秋款的一件外套时，店员向时代商学院表示过季的衣服一般不再售卖，将退回总部（永兴东润）。至于是否会在下一年的当季二次销售，店员则表示一般不会发生。

　　从商品属性来看，永兴东润Rookie门店售卖的商品由于时尚属性，季节性较强，过季返售的可能性较小，若存货增加，其减值的可能性较大。

　　根据招股书，报告期各期，永兴东润的存货减值亏损准备分别为7071.9万元、7531.5万元、8202.2万元。在招股书中，永兴东润也坦言，报告期内公司存货减值亏损准备增加，主要是因为线下零售环境不断变化，导致积累了滞销及过剩存货。

　　需注意的是，永兴东润的市场份额并不高。据招股书，按收入计，2022年永兴东润在国内童装品牌运营商中排名第七，市场份额仅为0.6%。在耐克相关主力授权品牌受到国潮冲击之后，永兴东润的持续经营能力备受考验。